热钱流入中国的途径及藏身地

有容乃大

对应于一季度GDP低于市场预期，有两组数据加剧了市场对于热钱涌入中国的担忧。一是今年一季度新增全口径外汇占款1.2万亿元，刷新了历史纪录；二是一季度外贸顺差达430.7亿美元，而去年同期仅6.7亿美元。

　　今年以来，美日欧维持和加码量化宽松的货币政策，国内人民币加速升值，这些情况汇集在一起似乎说明热钱正在加速涌入中国。

　　热钱流入中国的原因和途径

　　随着近期美日欧相继推出并加速量化宽松货币政策的规模，全球流动性泛滥，国际热钱规模亦随之增加。而不同经济体，特别是发达经济体和新兴经济体复苏的冷热不均又导致他们在利率、汇率和资产价格水平及未来走向预期方面的不平衡。

　　我们可以比较一下中国和全球主要经济体在利率、汇率和资产价格水平及预期方面的差距，以此来判断热钱流入中国的动力是否足够强劲。

　　利率方面，美国今年1季度联邦基金平均利率只有0.15%左右，商业银行优惠贷款利率(prime lending rate)自2009年以来一直保持在3.25%。日本目前的基准利率隔夜无担保拆款利率(call rate)区间为0-0.10%(自2010年10月起施行)，今年前4个月平均为0.074%；同期其长期贷款优惠利率为1.175%。欧洲央行5月3日刚把三大关键利率—主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率从12个月前的0.75%、1.5%和0下调至0.5%、1%和0……虽然这些利率之间虽然并不完全具有可比性，但能提供一些参考。即总体而言，中国和主要发达经济体之间存在明显的利差。

　　汇率方面，今年以来人民币兑主要货币均出现加速升值趋势。至5月7日人民币对美元、日元和欧元中间价分别较年初升值了1.29%、12.86%和0.98%。而去年全年人民币对美元和日元分别升值0.23%和11.13%，对欧元则贬值1.18%。人民币加速升值既可能是热钱流入推动的，又可能进一步加剧市场对于人民币升值的预期，吸引更多热钱的流入。

　　热钱要想大规模进入中国并非易事，只能通过隐蔽的灰色或非法渠道进入。这些渠道归纳起来，无外乎是经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。经常项目下的贸易、收益和单方面转移都可能成为热钱流入的渠道。如境内外贸企业通过低报进口、高报出口的方式引入热钱，通过虚假的职工报酬收益或者伪装的无偿捐赠或侨汇等单方面转移手段进入中国境内。

　　资本项目下的外商直接投资、证券投资、贸易信贷和贷款等也可能成为热钱流入的渠道。热钱通过地下钱庄进入中国时，可以先将外汇打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄将等值人民币扣除费用后，再将资金打入境外投资者的中国境内账户。

　　热钱流入后的藏身之地

　　热钱进入一国市场之后，如果恰逢该国资产价格预期上涨，那么热钱就可能获得汇差和资本利得的双重丰收。就规模而言，国内能够容纳大量热钱的资产并不多，主要包括股票和房地产市场。

　　自2007年10月以来，我国股票市场已经从历史最高点下跌了4年之久，而且近期也没有出现明显缓和的迹象。截至5月7日收盘上证指数为2236点，较去年底下跌33.56点，跌幅1.48%。反观发达国家的股票市场，则是另外一番景象。今年以来，日经225指数上涨了36%，道琼斯工业平均指数上涨了15%，道琼斯欧洲STOXX指数上涨了4.36%。由此可见，中国的股票市场明显对热钱不具有吸引力。

　　房地产市场的情况则不同。虽然国家出台多项调控措施，但房价一直涨势连连。但是2006年我国已经出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，对外资进入中国房地产市场开发和投资，特别是炒房进行了严格的限制，这无疑会捆绑了热钱炒作中国房市，特别是住宅市场的手脚。因此，热钱实际进入的规模可能有限。

　　所以，对于热钱而言，中国的股市它们不爱，房市难进，最后可能的选择就是先呆在银行信贷市场或者民间借贷市场，然后伺机而动。中国人民银行金融机构信贷收支表显示，今年1季度金融机构外汇存贷款月均同比增长34%，而同期人民币存贷款同比只增加了15%左右，不足其一半。未来，由于《国五条》的实施，热钱想进入中国房地产市场会更加困难，但如果股市经过一系列的制度改革，能够重建市场信心，则有可能重拾升势，也有可能吸引热钱进入。