清华大学发布股灾报告

有容乃大

11月19日，清华大学国家金融研究院在财经年会2016上首次向社会公开了其针对本轮股市异常波动的十八万字研究报告——《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》(下文简称“报告”)。清华大学五道口金融学院理事长兼院长、清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵在年会上围绕报告发表名为“加强制度建设、防范金融风险”的主旨演讲。　　报告从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体言论、一致预期八大方向全面剖析本轮股市异常波动形成原因，并提出加快修订《证券法》、建立国家金融危机应对机制、正确运用衍生品等创新金融工具、推进股票发行注册制改革、建立舆情分析检测反馈机制五大政策建议。
　　报告由清华大学国家金融研究院联席院长吴晓灵、联席院长李剑阁及全国社会保障基金理事会副理事长王忠民担任课题组牵头人，汇集二十余位行业专家全程参与研究写作。
　　报告认为，2015年6月-8月份的中国股市经历了“异常波动”，经过政府的有效应对，股市的风险已基本释放，逐步进入恢复调整期。但从深层次原因分析：从宏观上看，这次股市异常波动反映了人们对转型、改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。
　　从微观上看，有资本市场自身的制度建设和专业认知等技术原因，包括但不限于：第一、杠杆的过度、无序应用和金融产品监管不完善导致监管层难以实时监测、量化股票市场的风险状况，是本次异常波动的最重要原因；第二、市场机制多空不协调导致积累了大量风险，同时对金融衍生品和套利对冲等金融工具运用不力，阻碍了股票市场自身功能的正常发挥；第三、交易机制方面的设计缺陷加剧了本次股票市场异动的幅度；第四、投资者结构散户化问题突出，投资理念偏短视，价值投资理念弱化，羊群效应明显；第五、新股发行制度、上市公司行为规范等方面存在一些漏洞。另外，媒体言论成为牛市思维助推器，未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用。
　　因此，报告建议应吸取本轮股市波动教训，着力建立市场健康发展的长效机制，从而提升市场信心。首先，加快修订《证券法》，根据产品的本质扩展证券范围，将各类集合投资计划份额和份额化的P2P网贷、股权众筹等纳入证券范围，实行统一功能监管。其次，建立国家金融危机应对机制，并在法律中予以明确。另外报告认为本轮快速暴跌的原因并不因为股指期货，相反，股指期货一定程度上减轻了现货市场的抛压。因此，建议正确运用衍生产品等创新金融工具，完善市场定价和风险管理建设。另外，创业板等泡沫过大，部分程度上源于发行控制，应积极推进股票发行注册制度改革，恢复新股发行。最后，建立舆情分析监测反馈机制，正确引导舆论导向。
　　十八万字的报告分为名为“完善制度设计、提升市场信息、建设长期健康稳定发展的资本市场”的主报告，以及十二篇子报告。子报告研究内容包括社会所关心的A股配资现状、杠杆资金规模测算、A股衍生品在股市异常波动中所起的作用、量化投资高频交易、舆论导向等问题。

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吴晓灵演讲全文

　　吴晓灵：女士们、先生们，大家早上好！非常高兴今天能够出席财经年会，我借这个讲台讲一个问题“加强制度建设，防范金融风险”。2015年6月到8月，中国股市经历了异常波动，经过有效应对，股市已进入调整恢复期，但这一过程，也充分暴露了我国金融市场的制度缺陷。本次股市异常波动集中表现为暴涨和暴跌，暴涨的时候，2014年8月到2015年6月，上证指数上涨幅度超过150%，创业板指数上涨超过200%，剔除银行、石油石化等行业股票，A股整体估值水平为51倍，创业板142倍，为什么剔除银行、石油石化呢？银行股在某种程度上是被低估的。急跌的表现，是从高点的7月9日到8月中旬，上证指数下跌为35%，创业板指数下跌约为42%，股票市场出现了流动性危机。本次股市异动的深层次原因是什么呢？从宏观上看，这次股市异动反映了对转型改革的过高预期与短期经济表现未达预期的矛盾。从制度上看，股市异常波动反映了资本市场基本制度的缺陷和监管制度的缺陷。

　　第一，杠杆交易的过渡、无序以及监管不完善，放大了资金式的缺陷。中国资本市场有政策市、资金市的特点，而这次又加上了杠杆运用，放大了资金式的风险。A股融资余额占市场的比重曾高达3%，加上场外配资，高达7.5%到9%，远远超过纽交所2000年以来的峰值2.65%和台湾当前股市的比值1.1%。A股的配资渠道有五大渠道：证券公司融资融券，证券公司股票收益互换、单帐户结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资。除此之外，场外配资的比例过高，从两倍到三倍的伞形信托到单一信托，到5倍到10倍的民间配资。证券公司过度追逐利润，放松系统接入的审核和证券实名制的要求，放任证券帐户分舱管理软件的滥用，对各类集合投资计划、伞形信托、P2P等市场行为监管主体和规则不统一，场外配资和过度加杠杆不能实行有效的监管。涉及资本市场的交易行为不能实行统一监管，既不利于对市场风险的监测，处置风险时也难以有恰当的方法。

　　本次资金市，证监会由于不能对场内场外的融资行为实行统一监管，因而难以有效知道这个阶段股市发展当中的状况，当处置风险的时候，也难以拿出更加有效和准确的调控手段。

　　第二，多空机制不均衡，失去了市场自我平衡的能力，造成单边上扬局面，急涨之下必有暴跌。中国交易制度的设计鼓励做多，抑制做空，融资容易融券难，融资规模占融资融券余额的比例不足1%。在国外的市场上，起码要占到30%以上，这样的一个单边机制，造成了市场容易涨，而急涨之后必然会有急跌。

　　股指期货没有很好地发挥风险管理的功能，投资者难以有效对冲现货市场未来的价格波动风险。在股票市场上，股票的波动是常情，如果要有多空制约机制，就会减少剧烈的上和剧烈的下，会减少波动的幅度。

　　第三，股市缺乏有效的熔断机制。目前的涨跌停板制度在一定程度上影响了市场出清，在对冲工具有限的情况下，造成大面积停牌，导致流动性丧失。

　　第四，新股发行制度的缺陷，造成大新资金乐此不疲，而全额冻结资金的新股发行制度对股市交易产生短期冲击。

　　第五，除此之外，中国投资者结构不合理，散户化倾向严重，追涨杀跌。在股市上缺少有效的现金分红机制，导致了过度的投机行为，以及上市公司治理和行为规范不完善，造成市场交易行为的扭曲。在这一轮的股市波动当中，媒体言论助推牛市思维，媒体未在舆论监督和市场净化中发挥应有的作用。

　　下面我重点讲这个问题，就是加强制度建设，防范和化解金融风险。既然我们从这次股市的波动当中，看到了一些制度缺陷，今后该怎么办呢？第一、要加快《证券法》的修改，为资本市场的发展奠定法制基础。资本市场是一个直接以融资为本的市场，退出执行注册制，完善股票发行各相关方责任，明确上市公司、律师事务所、会计师事务所各自的责任，我们要以投资者人数的多少、投资者适当性的原则来决定信息披露的要求，区分不同层次的市场。

　　第二、构建中国多层次资本市场。

　　第三、加强投资者的保护。从严格信息披露，规范上市公司行为，强调现金分红，完善投资者法律救济的渠道方面，进一步保护投资者。

　　推动证券行业的创新发展，对证券经营活动实行牌照式的管理，以适合综合经营的趋势，在核心业务方面，要实现法人经营。对于证券经营机构，在经营核心业务时要持法人牌照，但是对于其它的围绕着证券业的单向业务，可以持单项牌照业务经营。简政放权，加强事中事后监督，加强执行力度，加强对虚假信息、欺诈发行、内幕交易，价格操纵等违法行为的处罚力度。《证券法》已经在今年4月进入了全国人大常委会一次审议，今后应该在总结本次股市波动经验教训的基础上，加快推进证券法的修订。

　　按照机构监管与功能监管，也就是行为监管，相结合的原则和宏观审慎管理与微观审慎相协调的原则，构建与现代金融市场相适应的框架。机构监管着眼于微观审慎，关注机构的准入条件，风险控制和市场退出。功能监管着眼于金融产品设计、交易的合规性，相同法律关系的产品，要遵循相同的监管原则，由同一监管机构实行统一监管，这既有利于金融机构控制风险，又有利于维护市场公平、公正交易，做到合适的产品卖给合适的人，更好地保护投资人。

　　十八届五中全会的公报公开了之后，大家都看到了，要建立适应现代金融市场的监管框架的提法，于是金融监管体制的改革问题，受到了大家的关注。我认为，在考虑金融监管体制的时候，不能够简单地考虑把监管当局合在一起，好像就可以解决问题了。实际上不是这样的，我们应该看到，银行、证券、保险、信托都有不同的功能，这些不同的功能，要按照他们的特点来实行分别的监管。银行是接受存款、办理结算业务，通过贷款方式以自身信用实现间接融资的机构。证券经营机构是直接融资的中介平台。信托业凭借自身专业与忠诚待客进行资产管理。保险业在大数法则的基础上为出险客户提供经济补充。这四种行业功能不会混淆的，也不可能混在一起。应该秉承不同的监管原则，监管的问题不是简单合并能够解决的，关键的问题是要转变理念，理顺机制。

　　转变理念当中，主要转变哪些方面的理念呢？第一、统一对金融产品本质的认识。我们现在监管的混乱出在我们对很多金融产品的本质认识的不统一上。这一次资本市场的波动，场内场外的配资行为，不能得到有效的监管，很容易的一个原因是对证券的定义认识不一致，因而难以让证监会实行统一监管。我们扩展证券的定义，有利于市场创新和打击非法证券活动。什么叫证券？证券就是一个收益的凭证，这种收益凭证代表了一定的财产权益，可以分割，可以转让，或者交易，它是一种凭证或者是投资者的合同。按照这样的一种定义来看，我们现在市场上的被大家乐此不疲到处都在办的理财业务，其本质是一种证券业务，因此，所有的理财产品都具备一个把资金汇集在一起，由理财产品的发售方进行管理，为投资者收益进行投资，由投资者承担风险，而管理人只收取管理费，这样一个特点。它是典型的资金信托，而这种资金信托由于份额化，由于可以交易，所以，它本身就是一个证券，应该由证监会实行统一的监管。但是长期以来我们对理财产品的本质认识，没有获得统一，因而在理财这个市场上，有银政保三监会分割监管，造成了市场的混乱。第一个要转变的理念，就是要统一对金融产品本质的认识。

　　第二、我们要破除地盘意识，才能在金融业实行功能监管，在资本市场上实行统一监管。我们现在实行的基本上是机构监管，监管当局把自己管的机构，自己管的行业视为自己的地盘，在自己的管辖机构想做别人业务的时候，往往采取一种鼓励的态度，但是当别的机构做我所监管范围内的业务时，就有各种各样的阻挡，于是市场非常痛苦，一项业务开展要拜好几个衙门，长时间不能够决策，这也是大家想把三监会合起来呼声较高的原因。但我认为，不是三监会合在一起了，这个矛盾就解决了，而是我们要在金融产品的本质上获得统一的认识，我们要克服监管方面的地盘意识，真正实行功能监管。如果能够落实这样的理念，我们在资本市场上，也才可能实行统一的监管。

　　第三、要确立央行在金融业中的主导地位。为了维护稳定的货币环境，有效传递货币政策，中央银行应该对存款类金融机构进行审慎监管，中央银行最后决定贷款人的功能，决定了必须以中央银行为主体，构建审慎管理框架，为有效化解金融风险，要统一宏观审慎与微观审慎的监管，并加强对金融基础设施的监管和组织实施金融业综合统计。危机之后，各国的中央银行加强了对金融机构的审慎监管，系统重要性机构的监管，基本上都集中在了中央银行的监管之下，为什么要采取这样的变革？就是因为中央银行是最后的贷款人，是市场流动性的最后的提供者，如果他事先不了解金融机构的情况，如果没有对市场金融信息的全面掌握，难以及时有效地做出决策，会延误时机，会措施不当，因而，在金融业当中确立中央银行的主导地位，不是行政的高低问题，是金融业的功能决定的。

　　关于监管体制，世界上有各种各样的模式，应该说没有任何一个模式是最优的，它取决于各国的国情，还存在着路径依赖的问题，任何一个监管体制，都不可能推倒重来，只能在原来的监管体制下不断地总结经验教训加以完善。但是在完善金融监管体制的过程当中，金融的逻辑必须是清楚的，监管的理念必须是清晰的，要准确地划清政府与市场的边界，在这样三个前提下，结合各国的具体实践，才能够提出一个好的监管体制改革的方案。也就是说，要遵循金融的逻辑，要厘清监管的理念，要划清政府与市场的边界，在这三个原则下，才能有共同讨论问题的前提，才能有效建立防范监管体制。谢谢！

有容乃大

报告课题组牵头人，清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵作主旨演讲。