中国证券产业:2015年上半年经营业绩强劲

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　　7月10日中国证券业协会公布2015年上半年23家上市券商的初步统计数据。我们计入上述券商持有的子公司控股权,对公布的经营数据进行调整。值得注意的是1)中信证券(6030HK/600030CH;持有-超越同业)、申万宏源(000166CH;未评级)及海通证券(6837HK/600837CH;买入)2015年上半年净利润均超过人民币100亿元,位居前三位;2)上半年光大证券(601788CH;未评级;同比增长1060%)、西部证券(002673CH;未评级;同比增长897%)及东方证券(600958CH;未评级;同比增长732%)的净利润同比增幅最高,主要因2014年上半年基数较低。
　　估测不良率上升1%导致2015年净利润下滑11.9%:考虑到目前融资余额为人民币1.44万亿元,券商股权质押融资额为人民币1.29万亿元,假设2015年券商行业净利润同比增长130%,我们认为不良率上升1%将导致2015年行业净利润下滑11.9%。尽管对融资及券商创新业务的监管可能趋严,我们认为券商板块的风险目前依然可控。但我们预计去杠杆仍将继续,新股发行注册制改革将推迟。随着股灾告一段落,我们认为大型券商比小型券商更具吸引力,因为前者风控能力更强,且在银行推进"混业经营"改革时不太可能成为其收购目标。
　　盈利环比面临短期压力,长期前景依然向好:我们预计2015年下半年国内券商股票和基金成交量以及融资余额将较上半年下滑。暂停IPO可能降低市场对券商投行业务收入的预期。然而,我们认为中国券商板块仍处于上升期,修订后的监管规则将有利于该板块的长期发展。券商业务及收入结构的调整有望提高净资产收益率。同时,我们预计券商将在很大程度上受益于中国资本市场开放和金融系统改革。
　　2015年预期市盈率为17.1倍,较合理的市盈率30倍仍有上升空间:2015年券商板块明显跑输大盘(年初至今下跌7%,上证综指上涨20%),显示安全边际较大。我们粗略假定2015年下半年净利润为上半年的70%,则申万宏源(13.1倍)、广发证券(1776HK/000776CH;未评级;13.3倍)、招商证券(600999CH;未评级;13.4倍)和海通证券(14.8倍)的2015年预期市盈率在大型券商中最低,而同业均值为17.1倍。另外,截至7月10日,海通/华泰/广发/中信证券的A/H股溢价率分别为86%/80%/65%/48%,中资券商H股股价远低于其A股股价。