全球贸易和增长关系日渐脱节

有容乃大

多数人现在都接受这样一种观点：全球经济中不断增长的债务总量，为全球经济产出的强度和可持续性投下了长长的阴影。几乎每一种资产类别的评级相对于发达市场均有所降低的新兴市场，可以说已在价格中计入了与全球增长乏力相关的弱“贝塔值”(beta，用来衡量对系统性风险敏感程度的参数——译者注)。然而，多数投资者是否考虑过，在目前这种温和复苏中，新兴市场可能出现负“阿尔法值”(alpha，用来衡量非系统性风险的参数——译者注）？

我们发现，即使是在增长速度正在提高的发达国家，进口复苏的步伐也与此前的周期不同。在新兴市场出口的最大市场（美国、欧洲和中国），进口倾向在经历了20年的大幅增长之后，似乎正勉强持平，或者甚至在下降。在金融危机之前的20年里，全球贸易增长与全球产出增长之比介于2到2.5之间。如今这一比例略低于1。

这个问题至少部分可以用如下事实解释：在新兴市场出口的目的地国家中，出现反弹的部门是那些无法为新兴市场带来巨大需求的产业。在美国，这些产业包括重型机械、运输设备及建筑设备。也许并不那么偶然的是，这些正是页岩油气产业大量需要的生产资料。不过，重要的是美国不会从新兴市场进口这些生产资料；美国要么自己制造这些设备，要么会从其他发达国家进口。至于中国，其进口倾向已经在下降，而随着中国经济再平衡，从投资驱动转向消费驱动，这一过程很可能进一步延续。

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还有其他几个因素或许也可以解释全球贸易和全球增长间日渐脱节的关系。

柏林墙倒塌及中国加入世界贸易组织(WTO)之类的事件，导致中国在全球贸易体系及相关的全球化生产中扮演更大角色。这一进程如今可能已达到一个自然的峰顶。如今，科技可能正在改变全球贸易的性质，令其“更轻”。原因包括，如今一台设备具备更多功能，以及现在下载东西（而不是进口其硬件）的能力比过去更强了——如今可以下载的产品包括图书、音乐和电影，而如果3D打印真的管用，那么鞋子、衣服（有人甚至提到房子）都有可能被列入这份清单。除了这些变化外，发达国家更低的能源价格、发达经济体与新兴经济体之间在生产率增长及薪酬水平上的差异逐渐减小、以及正在偷偷滋长的贸易保护主义，也可能使发达经济体的产出增长与进口增长日益脱节。

国际货币基金组织(IMF)和瑞银(UBS)全球经济团队都预期2014年全球经济增长率将达到大约3.5%，而全球贸易总量将提高5%至6%。与2013年相比，这可能是一种好转，然而这与我们过去常常见到的那种贸易增长数据完全不同。

但是，为什么新兴市场的出口如此重要？会不会是全球贸易和全球增长间的关系在结构上走向脱钩？这对新兴市场资产有什么影响？

首先，新兴市场经常账户赤字减少的速度将慢于市场预期。许多投资者乐观地认为，新兴市场货币今年的贬值将为其经常账户的局面带来实质性改变。然而事实上，出口目的地国家的需求对出口的拉动作用要强于汇率本身。如果进口需求维持在较低水平，汇率将无法像政策制定者期待的那样起到压力阀的作用。多数外汇公允价值模型都被完全置于货币价格的大环境中。大幅贬值了？那么这种货币现在肯定是便宜的。然而这种思路排除了贸易的收入效应，而这正是新兴市场的问题所在。新兴市场货币被高估的状况，可能比购买力平价(PPP)模型所明显反映的更严重。

其次，全球贸易周期的状态是新兴市场盈利的最可靠驱动因素之一。新兴市场的发展模式本质上就是从融入全球经济的杠杆效应中获取盈利，而出口是将一国之收益转移至另一国家的杠杆。如果我们对全球增长和全球贸易状态的判断准确，新兴市场的盈利增长趋势线很可能远低于共识预测。我们预计新兴市场每股盈利增长率为7%到8%，而共识预测介于12%至15%之间。

第三，我们将继续留意新兴市场财政平衡开始恶化的可能性。金融危机之前，新兴市场的增长是由出口带动的。而金融危机之后，这一增长则是由信贷增长带动的。出口疲软已经有一段时间了，而随着杠杆率的上升及外部平衡状况的恶化，作为增长推动因素的信贷也开始踉踉跄跄。如果我们的判断正确，全球贸易不能实现相对于全球产出的有意义增长，新兴市场的政府可能被迫以更为激进的方式利用其资产负债表。过去五年，尽管新兴市场疲弱的损益表意味着其股市表现不佳，但干净的资产负债表还是令新兴市场的债务成为一种有吸引力的资产类别。大幅提高的财政赤字可能成为疲弱的损益表“感染”干净的资产负债表的渠道。