混合交易制度

Vienwaltz

混合交易制度

混合交易制度的概念

　　混合交易制度又称为混合型做市商制度，是指在做市商制度中引入竞价交易制度（1997年以后的纳斯达克）或在竞价交易制度中引入做市商制度（如1986年以后的伦敦交易所）。右图是世界主要市场的交易制度。

　　混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度。相比之下，虽然通过在不同股票上分别采用竞价制度和做市商制度也能够实现一个市场同时采用这两种方式，但仍没有突破原有的框架。在竞价市场中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市场发展的一种趋势。与混合交易制度相比，纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权益之计”。可以预计，在市场流动性有了很大提高后，纯粹做市商制度的不足将逐步暴露，到那时，通过引人竞价交易方式过渡到混合交易制度将成为必然。


混合交易制度的产生

　　传统做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。根据当时NASDAQ市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1／8美元或其奇数倍，如1／8、3／8、5／8、等；股价低于10美元的股票最小报价档位为1／16美元或更小。范德比尔特大学的Christie和俄亥俄州立大学的Schultz(1994)发现，在选取的纳斯达克市场大盘股样本中，有近一半的股票没有按照1／8的奇数倍进行报价。特别是，当他们的研究被华尔街日报转载后，研究中所揭示的曾采用1／8偶数倍报价的4只股票突然开始引入1／8的奇数倍报价，使这4只股票的价差大幅度缩小。这一现象引发了大规模的讨论，人们开始怀疑做市商制度的公平性，并引发美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。

　　之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证券交易所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：
　　1、抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的账户进行交易。
　　2、“插队交易”，或者称为抢得价差交易，即专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势。
　　3、“冻结”，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。
　　上述情况说明，无论是垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所处的信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益。正是在这一背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则OHR(order handling rules)，试图彻底改变纳斯达克市场的运行方式。这一规则主要包括两方面改革：
　　1、限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示。
　　2、新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN(electronic communications network，电子通讯网络)中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。

　　1997年1月首批50家股票开始执行此规则，到1997年10月13日所有的股票全部适用该规则。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变为了做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。


混合交易制度的途径

　　1、第一个途径是原先采用传统做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度，实现由竞争性做市商制度向混合型做市商制度的过渡，典型代表就是纳斯达克，1997年OHR规则实施后，至今纳斯达克已经建立起了竞价制度+竞争性做市商制度的混合模式。
　　2、第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入竞争性做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的竞价原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。这种混合型做市商制度的典型代表是1986年实施名为 “大爆炸”的重大改革时引入竞争性做市商制度的英国伦敦证券交易所。

　　这里值得注意的是，Viswarathan和Wang(2002)通过模型从理论上证明了如下结论：
　　1、当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场。
　　2、若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场。
　　3、若投资者是厌恶风险，而且投资者提交委托的规模波动较大，同时做市商数量较多，那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场。
　　4、如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。

　　正是左上述理论研究和实践探索的基础上，各国资本市场大多形成了混合型做市商的交易制度，特别是在场外交易市场中，混合型做市商制度几乎成为了通用制度。